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化工行业:有望保持較高景氣度
盡管由于供需緊缺造成一季度大部分化工品价格上揚,帶动相應行业内上市公司股价大幅上漲,但我們依然看好因为有着廣泛需求增長空間和高進入壁壘等特點而具備長期投资价值的子行业,例如MDI、有機矽和鉀肥等,維持化工行业優于大市評級。
    2007年一季度,由于需求旺盛和種種原因造成的供給短缺,導致大部分化工産品价格出現上漲,帶动化工行业上市公司的股价表現也優于市場。
    但從行业成長空間、進入壁壘的高低等角度考慮,我們仍然認为MDI、有機矽、鉀肥等行业具有長期投资价值。我們認为氮肥行业投资价值整體为中性,但看好在行业整合期間作強作大的龍頭企业和具有成本、技術優勢的'煤頭'企业。
    TDI行业在2007年有望保持較高景氣度,但考慮其本身分子結構的不穩定性,限制了下遊需求的廣泛發展,長期投资价值一般。雖然氨綸价格近期暴漲,但由于該行业較低的進入壁壘,決定了其周期劇烈波动性,我們認为長期投资价值較低。但是,由于該行业的複蘇,帶动了原料MDI和BDO需求的上升,我們更看好具有技術和進入壁壘的这兩個行业。
    結合股价,我們維持煙台萬華、星新材料、鹽湖鉀肥、華魯恒生、柳化股份和中化化肥優于大市的評級,将四川美豐和泸天化的評級上調为優于大市。同時建議投资者關注山西三維、中海油化学的投资機會。
    聚氨酯行业
    MDI:2006年國内MDI消费量达到59萬噸,同比大幅增長了23%。展望2007年,我們保守預計MDI需求增速将在15%以上,主要是因为純MD下遊的氨綸行业的複蘇和TUP的高速發展将較大提升對其需求;而聚合MDI除了冰箱等傳統産业的消费保持穩定增長外,我們預計由于TDI价格高漲,将較快刺激MDI對TDI的替代性需求,特别是在汽車内的高回彈體系列的應用,在2007年将保持較快增長。
    另外,在2007年4月份建設部有望推出《聚氨酯技術導則》,将進一步規範聚氨酯在建築節能領域的推廣和應用,为後續的廣泛需求奠定基礎。我們仍然認为在2008年該領域的需求量将會有明顯提升。
    從供應面来看,由于上海聯恒24萬噸裝置在2006年底停車後,一直處于檢修狀态,預計正常開工最快也要到今年6月份。同時亞洲幾套裝置在2007年上半年也有檢修計劃,我們預計2007年前三季國内MDI的供應均較为緊張。
    由于供應偏緊,加之春節後進入一些下遊行业的旺季,MDI价格近期上漲較快,其中純MDI由2006年底的2.1萬元/噸上漲至目前的2.6萬元,而聚合MDI則由2萬元/噸上升至2.6萬元左右,某些地區市場价格已达到2.8萬元/噸,我們預計後市MDI价格可能進一步走高。
    苯胺:由于國内産能的快速擴張,産品价格已经由2006年底的1.36萬元下滑到3月底的1.1萬元/噸左右。預計2007年國内苯胺總産能将达到110萬噸左右,其産量由于新産能的釋放将持續增加,同時需求在75萬噸左右,供大于求的壓力将使得苯胺价格處于相對低位。
    TDI:TDI主要應用于家具、沙發、床墊、汽車座椅等行业。由于TDI揮發性較強,具有一定毒性,歐美等發达地區呈現需求呈現穩中略降的局面,從而除中國以外的地區産能都在縮減。2006年全球TDI産量與2001年基本持平。而中國的需求卻處于上升期,年需求增速約为5%-10%之間,2006年消费量已达到全球的1/5。相對于旺盛的需求,國内供給則剛剛完成産业化的步伐。2006年主要三家藍星清洗、甘肅銀光和滄州大化廠商的總産能僅为11萬噸,自給率不到30%。目前这三家都有産能擴充的計劃,預計到09年産能增加至23萬噸,同時BASF在上海漕泾的16萬噸TDI裝置也計劃擴充至30萬噸,屆時國内将呈現供大于求的局面。
    但由于擴産項目基本在2008年以後完成,我們預計2007-2008年國内供應仍處于較緊狀态。國内TDI市場价有望保持在3萬元/噸以上的水平。國内A股的滄州大化和藍星清洗将受益于TDI的高价運行。但從長期看,由于TDI本身的不穩定性,限制了下遊需求的廣泛發展,中國在经曆了出口大幅增長的階段後,我們預計TDI需求的增速也會下降,其長遠發展前景一般。
    氨綸:2006年底以来价格暴漲,其中40D從60,000元/噸左右上漲至目前超過90,000元/噸,帶动華峰氨綸、舒卡股份和新鄉化纖的股价也大幅攀升。
    我們認为这輪行情的暴漲,有基本面供需吃緊的原因,但也有中間商通過囤货居奇的手段,放大市場价格的因素。由于氨綸行业的進入壁壘較低,并且生産線建設周期僅为1-1.5年,2003-2004年國内新建産能釋放後,導致産品价格一路下滑,行业效益下降,從而在2005年以後行业新增産能迅速減少。但随着需求的逐漸上升,在2006年供需差距減少,從而出現价格的戲劇性上漲。
    但我們認为,由于該行业的進入壁壘較低,在産品价格和利潤高漲的刺激下,很快就有新建産能投産,屆時産品价格将不可避免再次下滑。該行业長期投资价值較低。但是,由于該行业的複蘇,帶动了原料MDI和BDO需求的上升,我們更看好具有技術和進入壁壘的这兩個行业,涉及的上市公司是煙台萬華和山西三維。
    DMF:DMF在2006年经曆了較为火爆的行情,國内需求量达到42.5萬噸,同比增長了20.7%,而供給量大約为50萬噸,同比增長了43%。
    由于亞洲以外地區對環保擔心加劇且生産成本居高不下,越来越多中國以外市場DMF産能關閉。另一方面,因大部分需求来自中國下遊産业,近年来中國内地DMF産能快速擴張。目前國内最大的兩家DMF生産企业――華魯恒升和江山化工――産能合計达40萬公噸,占到全球市場份額的50%以上。我們預計上述公司将通過06-08年間的産能擴張向其他國家和地區出口DMF。未来幾年中國将逐步成为全球DMF生産中心。我們一直看好華魯恒升在DMF領域的成本優勢和領先地位,維持對該公司優于大市的評級。
    我們預計2007年國内DMF的需求量增速将在15%-20%左右,达到50萬噸,但考慮近兩年産能擴充較多,今年國内産能将达到85萬噸左右,仍會有供過于求的壓力。今年DMF市場价格已经由06年底的7,100元/噸下跌至目前的6,500元/噸,我們預計2007年DMF均价将低于2006年,維持在6,000元/噸以上。
    重點公司推薦:
   煙台萬華:由于MDI价格上漲較多,同時苯胺价格将較長時間内在底部徘徊,我們預計公司2007年MDI的盈利能力好于預期,将其2007和2008年淨利分别上調23%和18%。同時公司還将受益于政府为鼓勵高新技術企业創新而獎勵的财政補貼、國産設備抵免所得稅等。
    由于公司産品線的拓寬,以及大股東股權的戰略轉讓为其後繼發展奠定了堅實基礎,并且其管理層已實現間接持股上市公司,解決了公司發展較为關鍵的問題,我們看好公司的長期發展。考慮其高达37%的淨资産收益率,我們給予30倍預期市盈率,結合2008年1.49元每股收益,得出目标价格44.7元,維持其優于大市的評級。
    化工中間品
    苯酚:2007年第一季度由于供應偏緊,需求相對平穩,苯酚价格總體呈上漲趨勢。3月中旬國内市場的報价基本在14,000-14,500元/噸左右,較上月上漲了400元。供給方面,由于台灣供應商和北京燕山裝置的檢修,苯酚進口量和國内供應均有所減少。下遊需求相對平穩,其中酚醛樹脂、水楊酸和竹膠闆成本壓力較重,但由于亞洲幾套雙酚A裝置從2006年底至2007年将分别投産
    (包括上海漕泾的拜耳10萬噸雙酚A已于06年10月運營,台塑南亞13萬噸将于07年4月投産,中石化與三井合资12萬噸計劃于年底投運),将大大提升苯酚需求量,後市看好。
    丙酮:由于受下遊需求不振,港口庫存較多的影響,一季度丙酮表現疲軟。3月中旬國内市場价格在7,800-8,500元/噸,與上月基本持平。供給面北京燕山的26萬噸酚酮裝置将停車檢修30天。另外,中國商務部已同意包括北京燕山、上海高橋和星新材料等生産商針對日本、韓國、台灣和新加坡等國家進行進口丙酮反傾銷調查的申請,于3月9日開始立案一年的調查。預計後市國内丙酮市場較为穩定,部分地區有上行可能。
    雙酚A:國内雙酚A市場在外盘高漲的帶动下,价格逐漸上漲,3月份國内市場价格为17,200元/噸,較二月上漲了300元。商務部于3月21日發布了雙酚A反傾銷初裁結果,決定對原産于日本、韓國、新加坡和台灣地區的進口雙酚A按5.3%-37.1%傾銷幅度征收保證金。我們預計後市价格因此将有所上漲。同時,雖然2006-2007年亞洲有幾套雙酚A裝置投産,我們仍然對其對下遊需求的基本面看好,雖然環氧樹脂的行情較为平穩,但其另一主要原料——環氧氯丙烷价格的大幅下調,給予雙酚A的上漲較多空間。另外,雙酚A的另一主要下遊産品聚碳酸酯的价格全球市場整體上行,國内市場也漲勢明顯,打開了雙酚A後市進一步上漲的空間。
    有機矽
    有機矽:2006年我國有機矽單體的表觀消耗量超過了60萬噸,同比增長25%以上,其中國内甲基氯矽烷産量达到24.4萬噸,同比增長了28%,剩餘40多萬噸仍然依賴進口,自給率約为37%左右。由于下遊矽橡膠、矽樹脂和矽油等行业的快速發展,我們預計未来幾年有機矽需求仍然會保持在20%以上。
    供給面看,2007-2009年我國有機矽行业将進入産能釋放的集中期。其中星新材料和新安股份分别增加的10萬噸單體将在2007和2008年建成投産,道康甯和瓦克合资的20萬噸預計也在2010年前後建成。另外,藍星和羅地亞的20萬噸單體、東嶽20萬噸項目也在規劃中。雖然計劃中的有機矽産能增加較多,但由于其裝置建設期一般在一年半以上,其中噸位大的
    (超過10萬噸)項目建設期更長,并且因工藝複雜,建成周期往往拖後,我們預計2009年我國新增有機矽單體約为20萬噸左右,但按需求增速20%計算,國内單體總需求量为96萬噸左右,對外依存度仍然高达50%以上。有機矽行业總體仍可保持較高景氣度。
    由于下遊需求旺盛,2006年下半年以来,國内有機矽价格總體處于高位,雖然吉化報价自年底以来有所回調,但星新材料的江西星火報价基本在3萬元/噸的水平,預計2007年單體价格将在2.6-3萬元/噸的高位,毛利率在30%以上。
    重點公司推薦:
    星新材料:公司新建10萬噸有機矽單體預計在4月初可全線打通,順利的話在二季度負荷率可逐漸提高至80%左右,預計2007年有機矽單體可實現15-16萬噸的銷量,同比增長80%左右。按32%的毛利率計算,有機矽业務2007年毛利将同比增長85%至5.78億元。
    公司目前生産的其他化工品,包括苯酚/丙酮、雙酚A、環氧樹脂和PBT的盈利狀況都要好于2006年,尤其是雙酚A和環氧樹脂,我們預計其2007年毛利率将达到10%以上,具體毛利分解見下圖,預計2006-2008年主營业務的平均複合增長率达到56%左右。
    公司定向增發方案正等待證監會最後批準,我們預計2007年4月可以完成。由于自2006年底以来公司股价上漲較多,如果以發行前20個交易日打七折計算,增發股數僅在800萬左右,这樣公司總股本僅擴大22%至4.4億股左右。加上新增母公司注入资産的貢獻,我們預計公司2007和2008年的每股盈利将分别达到1.15元和1.6元左右,同比分别增長90%和37%。
    我們認为2007-2009年公司内涵式的增長来自于新建10萬噸有機矽項目和環氧/雙酚A産业鍊的貢獻,而外延式的增長則来自于母公司在法國的蛋胺酸和羅地亞有機矽兩塊资産貢獻,預計这兩塊资産在2009年前均将注入到星新材料这個上市公司。屆時公司有機矽的産能将排名全球第三,成为國内外新材料的巨頭企业。
    即使不考慮外延式的增長,以公司2007-08年每股收益計算,目前其預期市盈率分别为23.5和17倍,我們給予其2008年22倍市盈率,目标价35元,維持對該公司優于大市的評級。
    化肥
    從全球来看,由于燃料乙醇等替代能源對玉米等農作物需求大幅攀升,资本市場期货交易對農作物价格的推波助瀾,帶动農産品需求旺盛,從而帶动包括尿素、氯化鉀等化肥价格高漲,我們預計近兩年全球化肥行业将處于較高景氣度。
    氮肥:我國氮肥行业正進入于市場化和行业整合的關鍵時期。從行业政策面分析,首先,根據我國加入世貿組織的承諾,自2006年11月起我國化肥分銷业務對外资開放,對國内化肥批發和零售行业帶来了挑戰。其次,國家将在生産領域逐步實行市場化運作,具體包括漸漸放開化肥价格,建立适應市場要求的化肥供需平衡機制,逐步提高計劃定价的原料价格和取消各種補貼優惠政策等。
    而從行业供需面分析,目前我國氮肥行业供大于求的局面已基本形成,2005年我國尿素
    (折純)的表觀消费量約为1,926萬噸,而産量已达到1,995萬噸。根據目前一些在建項目統計,到2010年以前,我國将新增1,200萬噸的尿素生産能力。盡管考慮一些小規模企业受到高成本的擠壓而推出市場,還有在建項目實際實施時的推出和延工,真正氮肥行业産能增加沒有目前統計的那麼多,但總體供大于求的局面不會改變。在産品价格向下調整和成本高企的環境下,小規模企业的生存空間日益狹小。
    當前,化肥市場正逐步進入旺銷期,農民施肥需求将更加旺盛,另外,由于生産成本支撐和國際化肥价格的不斷上漲,國内尿素价格逐漸上升。山東和河南等地主流廠商的出廠价已达到1,700元/噸。我們預計2007年尿素价格将季節性小幅上升,四五月份价格上漲會較为明顯,到六七月份价格将达最高點,進入淡季後将下行調整。
    我們認为在市場化和行业景氣度有所下降的背景下,給予了行业内龍頭企业進行整合和并購的良好時機。目前上市公司四川美豐、泸天化和中海油化学已经分别在甘肅、甯夏和内蒙古并購了40-80萬噸不等的尿素裝置,我們不排除这些公司在未来仍有繼續擴張的可能。當然,我們認为隻有在并購過程中通過注入龍頭企业的優異管理方式,或者利用被并購企业的成本和资源優勢,或者共享銷售渠道,提升企业内在价值
    (反映在淨资産回報率等指标),才是實現了有效整合和并購。我們建議關注四川美豐、泸天化和中海油化学。即使考慮天然氣价格上漲因素,鑒于四川美豐和泸天化2007年預期市盈率分别为15倍,明顯低估。我們将其評級調至優于大市。
    另外我們尤其看好在化肥分銷領域的龍頭企业-中化化肥。由于公司是該行业最早市場化的企业,其抓住先入優勢,在全國已建立近1,200家分銷網點,并且計劃在2008年增加至2,000家,市場占有率达到20%。另外,公司還擁有上遊资源優勢,包括是國内最大的鉀肥進口商,并通過參股國内大型氮肥生産企业,獲得穩定的鉀肥和氮肥来源,通過自建的營銷網絡,實現銷量穩定增長。我們預計其2005-2008年淨利年均複合增長率为29%,維持優于大市評級。
    氮肥行业除了受益于行业整合的公司以外,我們也看好利用先進工藝和技術,有效降低生産成本和擴充非尿素的化工産品線的企业,例如華魯恒升和柳化股份,我們預計它們在未来三年均有穩定的业績增長。
   重點公司推薦:
   華魯恒升:公司采用水煤漿氣化技術,實現了合成氨和甲醇的聯産體系,目前已达到100萬噸尿素和15萬噸DMF産能,計劃在2007和2008底新增8萬噸DMF和20萬噸醋酸産能,并根據政府關于替代能源的政策,相應建設二甲醚等甲醇下遊産品。我們預計公司2006-2009年淨利年均複合增長率为29%,維持優于大市評級。

   柳化股份:公司利用'殼牌'粉煤氣化技術的新建30萬噸合成氨項目已于2007年1月4日正式投産,其合成氨總産能将同比增長32%至33萬公噸,并且生産成本将降低40%至900人民币/公噸。我們認为該項目将成为未来兩年公司主要的盈利增長拉动力。为實現原材料全面利用,公司還将興建8萬噸甲醇和6萬噸硝酸鹽項目。近日公司與日本三菱公司簽訂CDM項目協議,经其初步計算,2008-2012年通過該項目公司每年淨利潤将提升300萬美元。我們預計公司2006-2009年淨利年均複合增長率为42%,維持優于大市評級。
    鉀肥:
    目前國内主要鉀肥進口商已经與國外供應商达成協議,
    2007年鉀肥進口价格将每公噸上漲5美元至165美元/公噸。考慮到全球鉀肥供應緊缺,我們預計鉀肥行业仍處于較高景氣度,2007年鉀肥价格将小幅上漲,并将在07-08年維持高位。
    重點公司推薦:
    鹽湖鉀肥:根據進口鉀肥价格的上調,公司已将氯化鉀出廠价每公噸上調30-40人民币至稅後1,504人民币/公噸,我們預計07-08年稅後价格将每公噸上漲70元至1,550人民币/公噸。而其正在進行固體液化氯化鉀項目将成为08-09年新的盈利增長动力,屆時公司鉀肥的總生産能力将可能從目前的180萬公噸增加至超過250萬公噸。我們預計07-09年公司鉀肥銷量将分别达到195萬、250萬和300萬公噸。
    今年由于農业行情較好,農民提前購買化肥導致需求旺季提前,根據行业統計數據,公司一季度鉀肥銷量达到43萬噸,同比增長了100%以上,同時由于産品价格的上調,我們預計公司一季度业績同比增長50%以上。
    雖然母公司青海鹽湖集團正在就收購SST數碼一事等待證監會的批準。但是,我們在鹽湖鉀肥06-08年估值模型中并未考慮任何资産注入的相關影響,因此母公司收購将不會對上市公司盈利預測産生任何影響。我們仍然對公司長期發展前景持樂觀看法。考慮其2006-2009年淨利年均複合增長率为24%,高达45%的淨资産收益率,我們給予公司2008年23倍預期市盈率,目标价38元,維持優于大市評級。
    關于化工行业公司估值的讨論
    由于近期各種化工行业上市公司的股价上漲,引發了市場關于對各個化工子行业的公司如何估值的讨論。我們認为,目前代表市場相對价值的主要指标是市盈率,而代表公司内在价值的主要指标是淨资産收益率(ROE),上市公司的市場价格應該是圍繞着公司的内在价值而波动,即未来具有高ROE
    (业績持續上升所致)的公司應該享有較高的市盈率。也就是說,市場願意花較高的价格購買對股東回報率較高的公司的股票。
    從我們統計的9家化工公司来看,通過對其在2003-2007年的曆史ROE来分析,我們基本可以将其分成四類:1)ROE持續上升的鹽湖鉀肥 (10%-40%)和ROE始終在高位的煙台萬華(25%-40%);2)ROE持續上升的星新材料(5%-25%);3)穩中略升的化肥類公司(5%-15%),包括華魯恒升、柳化股份、魯西化工和滄州大化;4)具體明顯周期波动性的化纖公司:華峰氨綸和滄州大化(0.2%-40%)。即使剔除公司财務杠杆的因素,我們從總资産回報率(ROA)这個角度,也可以看到一樣的趨勢。
    我們認为,不同化工公司的曆史回報率表現主要是由行业的供需以及公司的管理水平決定的。在未来的幾年,如果这兩個因素沒有改變,那麼公司的回報率也不會改變。
    1)
    由于煙台萬華所屬的行业未来三年仍然需求廣泛,進入壁壘較高,決定了産品的高利潤率。而鹽湖鉀肥具有资源性的進入壁壘,需求的旺盛也決定其産品的高毛利。從而这兩家公司有望保持30%以上的ROE,我們也應給予它們較高的預期市盈率,其目标价分别是2008年的30倍和23倍。
    2)
    由于星新材料的主要産品所處行业也是高進入壁壘,未来利潤率仍然保持較高,随着産品銷量的增長,我們預計其回報率持續上升。我們給予公司的目标价是基于2008年22倍市盈率。
    3)
    化肥行业雖然是屬于周期性行业,但其波动性遠遠小于氨綸等化纖行业。特别是行业里具有技術和成本優勢的華魯恒升和柳化股份这樣的上市公司,通過技術革新,其资産回報率近幾年穩中略升。我們預計未来兩年,由于高能源成本支撐的尿素价格不會大幅下滑,從而其回報率也會保持穩定。我們給予華魯和柳化的目标价分别是2007和2008年平均每股收益的20倍。
    4)
    由于華峰氨綸和新鄉化纖所處的氨綸等行业,進入壁壘較低,決定了其周期的劇烈波动性,從而帶来回報率的高波动。我們計算出華峰氨綸和新鄉化纖在2003-2007E的年平均ROE分别为22%和9.5%,從这個角度考慮,目前这兩個股票的价位已不具有吸引力

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